2021年度招商局蛇口工业区控股股份有限公司信用评级报告(初稿) -凯时尊龙官网

　　本次评级为评级对象委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。

　　本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。

　　本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。

　　评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内部评级程序做出的独立判断，未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响。

　　本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。

　　中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责，亦不对评级对象使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。

　　本次信用评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为2年11月5日至2022年月31日。

　　未经中诚信国际事先书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。

　　受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司的信用状况进行了综合分析。经中诚信国际信用评级委员会蕞后审定，贵公司主体信用等级为aaa，评级展望为稳定。该信用评级结果有效期为2021年11月5日至2022年3月31日。

　　评级观点：中诚信国际评定招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商蛇口”或“公司”）主体信用等级为aaa，评级展望为稳定。中诚信国际肯定了招商蛇口股东实力雄厚及对公司强有力的支持，丰富的社区和园区综合开发运营经验，优质且充足的储备资源，资本结构稳健且融资渠道畅通等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。同时，中诚信国际关注到房地产行业政策，招商蛇口债务规模呈增长趋势，非经常性损益项目波动等因素对公司经营及信用状况造成的影响。

　　注：1、中诚信国际根据2018年~2020年审计报告及2021年半年度财

　　股东实力雄厚及对公司强有力的支持。公司控股股东招商局集团有限公司（以下简称“招商局集团”）是国务院国有资产监督管理委员会监管的大型中央企业之一，也是16家以房地产为主业的央企之一，业务主要集中于综合交通、特色金融、城市与园区综合开发运营三大核心产业，综合实力雄厚。公司作为招商局集团内唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台，能够在业务拓展、项目获取、资金安排以及资本运营等方面获得有力支持。

　　丰富的社区和园区综合开发运营经验。作为全国性房地产龙头企业之一，公司累积了丰富的社区开发销售及园区开发运营经验，具备了各项资源的综合整合能力，形成了很强的品牌竞争优势。近年来公司实现了销售业绩的持续增长，公司市场地位及竞争实力进一步提升。

　　优质且充足的土地储备资源。近年来，公司持续聚焦于华东及华南（含深圳）等传统优势区域，并积极采取合作拿地等方

　　务报表整理；2018年财务数据和2019年财务数据分别为2019年审计 式进一步增加一、二线城市的核心区域优质土地资源，此外，报告和2020年审计报告期初重述数；2020年财务数据为当期审计报告 前海自贸区规划逐渐落地，公司在前海片区拥有优质且充足的期末数；2、2018~2020年末及2021年6月末其他流动负债中超短期融 土地储备，可为公司未来的经营业绩形成较好保障。

　　资本结构稳健且融资渠道畅通。得益于稳健的发展策略，公司财务杠杆比率适中，且债务期限结构较好，加之货币资金充裕，为债务本息偿还形成充分保障；此外，公司融资渠道多元且通畅，可通过多种方式获取融资，且具有较为突出的融资成本优势。

　　房地产行业政策。在“房住不炒”行业政策的基调下，房地产市场将持续处于较为严格的监管环境之中，调控政策、信贷投放及融资环境等的变化均将对房地产企业的资金平衡能力提出更高要求。

　　债务规模呈增长趋势。随着公司业务规模持续扩大，同时对一、二线城市优质土地储备资源的不断获取推升资金需求增加，公司债务规模呈上升趋势；加之公司拥有较大规模的房地产和园区开发在建项目投资需求，其亦面临一定的资本支出压力。

　　非经常性损益项目波动。近年来公司投资收益为利润总额的重要构成且波动较大、同时资产减值损失及信用减值损失规模增长较快，需关注非经常性损益项目对公司盈利能力的影响。

　　中诚信国际认为，招商局蛇口工业区控股股份有限公司信用水平在未来12~18个月内将保持稳定。

　　可能触发评级下调因素。签约销售金额的增长趋势发生显著不利变化，土地储备激进导致杠杆比例大幅上升，盈利能力明显下滑，现金流平衡能力严重弱化。

　　aaa/稳定 -- 2021/5/31 蒋螣、刘旭冉 中诚信国际房地产住宅开发行业评级方 阅读全文

　　aaa/稳定 -- 2017/1/3 陈言一、王超凡 中诚信国际房地产住宅开发行业评级方 阅读全文

　　公司名称 2020年全口径签约销售金额 2021年6月末总资产（亿元） 2021年6月末净负债率（%） 2021年6月末货币资金/短期债务(x) 2020年总债务/销售商品提供劳务收到的现金（x） 2020年营业总收入（亿元） 2020年净利润率（%） 2020年存货周转率(x)

　　注：1、“华润置地”为“华润置地有限公司”简称，“保利发展”为“保利发展控股集团股份有限公司”简称，带“*”公司财务报表按照香港会计准则编制；2、由于港股上市公司未披露销售商品、提供劳务收到的现金，表中相关指标未做计算。

　　招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商蛇口”或“公司”）前身为蛇口工业区建设指挥部，成立于1979年月1日。1992年2月19日，招商局集团有限公司（以下简称“招商局集团”）全资设立招商局蛇口工业区有限公司，注册资本为人民币2亿元。1998年7月，公司改组规范为有限责任公司，并增加招商局轮船股份有限公司（现更名为“招商局轮船有限公司”，以下简称“招商局轮船”）为股东。后经历多次增资。2015年6月，公司改制为股份公司，并更名为现名。2015年12月

　　公司主营社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务板块。业务主要集中在深圳、上海、北京等一线城市和区域中心城市，

　　产权结构：截至2021年6月末，公司注册资本79.32亿元，招商局集团直接持有公司58.14%股权，同时通过全资子公司招商局轮船间接持有公司

　　5.17%股权。由于招商局集团系国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）监管的大型中央企业之一，公司的实际控制人为国务院国

　　3.0个百分点至4.9%，经济修复边际趋缓。展望四季度，基数抬升叠加修复力量趋弱gdp增速或将延续回落态势，剔除基数效应后全年增速或将大抵

　　前三季度中国经济整体延续修复态势，但产需正向循环的动态平衡尚未完全形成。从生产端看，前三季度工业增加值同比增速逐月回调，两年累计

　　复合增速较疫情前仍有一定回落空间，“双限双控”政策约束下制造业增加值同比增速在三季度出现下调；服务业持续修复但受疫情局部反复影响较大，内部增速分化扩大，信息传输、软件和信息技术等高技术服务业加速修复，而接触性服务业、房地产等行业修复力度边际趋缓。从需求端看，前三季度投资、社零额两年复合增速仍显著低于疫情前，出口保持高增长但可持续性或并不稳固。其中，房地产投资对投资的支撑作用明显，但在融资及土地购置严监管下后续下行压力较大，财政后置、地方化债约束以及专项债优质项目储备不足等多重因素影响下基建投资托底作用尚未充分显现，制造业投资边际回暖主要受出口高增长拉动，但剔除价格上涨因素之后出口规模增速或有所下调，叠加全球经济产需错配逐步纠正，出口错峰增长效应后续或弱化，社零额增速修复受限于疫情反复以及居民收入增速放缓，短期内较难期待边际消费倾向出现大幅反弹。从价格端看，国际大宗商品价格上行叠加国内“双碳”目标约束，上游工业品通胀压力犹存，ppi与cpi之差持续扩大，企业利润占比或持续向上游倾斜。

　　宏观风险：经济修复走弱的过程中伴随着多重风险与挑战。从外部环境看，新冠病毒变体全球蔓延，疫苗技术及接种水平或导致各国经济复苏分化，美联储taper落地及发达经济体加息预期或对新兴经济体的金融稳定带来一定外溢效应，中美冲突短期缓和但大国博弈基调不改。从内部挑战看：首先，防控目标“动态清零”下疫情反复依然影响相关地区的经济修复。其次，需求偏弱叠加原材料价格上行，微观主体面临市场需求与成本的双重压力。再次，再融资压力与生产经营压力并存，尾部民营企业风险或加速暴露，其中房地产行业信用风险持续释放，需警惕房地产调整对关联行业及地方财政的外溢影响。第四，“双限双控”政策或继续对生产形成扰动，“双碳”约束下能源成本或有所上行。

　　宏观政策：面对宏观经济修复趋缓以及多重风险并存，宏观调控需在多目标约束下持续巩固前期复苏成果，通过加强跨周期调节进一步托底经济增

　　长。前三季度宏观政策以稳为主，宏观杠杆率总体稳定。从货币政策看，货币供给与名义经济增速基本匹配，央行流动性管理以“等量平价”为显著特征，7月进行降准操作但货币政策稳健基调未改，在实体融资需求趋缓以及ppi高位运行下四季度货币政策全面宽松的基础较弱。从财政政策看，前三季度财政预算支出增速显著低于收入增速，专项债发行力度逐步增强，“财政后置”作用下四季度财政支出及专项债发行将提速，基建投资的支撑作用

　　或有一定显现，同时财政支出将持续呵护民生与促进就业，但财政收支紧平衡、地方化债压力以及专项债项目审批趋严对财政政策的宽松力度仍有约

　　四季度gdp增速仍有回落压力，但全年经济增速仍有望录得近年来的高位，两年复合增速或将回归至潜在增速水平。随着基数走高以及经济修复趋缓延续，2022年gdp增速或进一步回落。

　　中诚信国际认为，总体来看中国经济修复基本态势未改，产需缺口持续弥合，宏观政策储备依然充足，跨周期调节仍有持续稳定经济增长的能力和空间。中长期看，中国内需释放的潜力依然巨大，

　　能源结构转型也将带来新的投资机会，畅通内循环将带动国内供应链、产业链运行更为顺畅，中国经

　　2020年在房企年底加速去化的带动下全年商品房销售超越上年水平；2021年上半年全国房地产市场整体保持较快增长态势，但随着上半年低基数效应的减弱以及调控政策的持续影响，2021年下半年商

　　较大，全国商品房销售额和面积分别同比下降24.70%和26.30%，均降至2017年以来同期蕞低水平。二季度，市场需求不断释放叠加房企加快推盘节奏，商品房销售逐月恢复，并于9月恢复至2019年同期水

　　平。进入四季度后，房企加速去化，带动全年销售面积和金额超越上年，房地产行业表现出较强韧性。2021年上半年房地产市场保持较高热度，1~6月全国房地产销售额和销售面积分别同比增长38.9%和27.7%。但随着2020年上半年低基数效应的减弱以及房地产调控政策的持续影响，下半年以来商品房销售增速持续回落,2021年1~9月，全国商品房累计销售面积及金额同比增速已分别降至11.30%和16.60%。

　　商品房销售面积累计值：(万平方米，左轴）商品房销售额累计值：（亿元，左轴）商品房销售面积累计同比（%，右轴）商品房销售额累计同比（%，右轴）

　　商品房价格方面，随着房地产调控政策效应显现，2021年下半年以来房价上涨速度有所抑制。9月份，70个大中城市新建商品住宅价格同比上升3.3%，较6月增速回落1个百分点，其中一线城市、二线城市及三线城市新建商品住宅价格同比涨幅分别为5.3%、4.1%和2.3%，增速较6月回落0.8、0.7和1.4个百分点。从商品房去化情况看，近年来我国商品房整体库存周期处于较低水平，2020年疫情爆发初期商品房去化速度受到显著影响，待售面积环比增幅明显提升，但随着疫情得到控制后，去化明显提速，商品房待售面积逐月下降并快速恢复至上年同期水平。2021年以来在房地产市场热度较高且去化加速的背景下，库存消化周期进一步缩短。但随着政策效应显现，下半年房地产市场整体有所降温，且各能级城市依旧呈现出明显的分化趋势，此前土地供应较多、人口增长较慢甚至负增长的弱能级城市库存压力仍然较大。

　　扬的态势，全年房地产投资额同比增长；2021年上半年，得益于房地产市场较好的发展态势，投资额保持快速增长，但下半年以来房企投资降温，房地

　　2020年初在疫情影响下，多地发布了延迟复工通知，导致开发受阻，新开工面积自2016年以来首次出现负增长；4月以来随着疫情得到有效控制，各地逐步复工、土地供应力度增加、叠加房企追赶开发进度及拿地需求逐步释放，全国新开工面积降幅逐月回落，全国新开工面积同比下降1.2%。2021年以来，房地产新开工面积累计同比增速持续回落，

　　建设投资方面，主要受新开工规模同比下降影响，2020年1~5月房地产开发投资额增速出现负增长；6月后在房企逐步恢复投资的推动下，房地产开

　　给力度明显加大，叠加热点城市优质地块集中入市，房企拿地逐步恢复，6月国内土地市场购置价款增速由负转正，全年国内土地市场购置价款同比增长17%。2021年以来，22座重点城市实施供地“两集中”政策，目前多数城市已经完成两轮集中供地。从结果来看，首轮集中供地中房地产企业表现出较高热度，但在市场降温、自身资金实力有限、拿地条件较严等多重制约下，房地产企业在第二轮集中供地中购地意愿或拿地能力不足，拿地热情明显下降。总体来看，2021年前9月房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款分别同比下降8.5%和同比上升0.3%。

　　产开发投资增速也逐步回落。2021年1~9月，房地产开发投资同比增速已经降至8.80%。

　　土地投资方面，2020年1~5月，在疫情影响下国内土地市场购置价款同比增速为负；4月后土地供

　　房地产土地开发：本年购置土地面积：累计值（万平方米，左轴）房地产土地开发：本年土地成交价款：累计值（亿元，左轴）房地产土地开发：本年购置土地面积：累计同比（%，右轴）房地产土地开发：本年土地成交价款：累计同比（%，右轴）

　　调控政策、信贷政策及融资环境的变化都将对房地产企业资金平衡能力提出更高要求

　　2016年中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的、不是用来炒的”，随后三年的中央经济工作会议中均反复强调“房住不炒”的定位。各城市通过居民购买端、新房销售端、土地购买端、企业融资端等多维度实施精准化、差异化调控，本轮调控表现出很强的政策延续性。

　　政策相继出台，在政策影响下，房地产企业信托等非标融资余额已持续呈现下降趋势，房地产企业外部融资难度有所增加。2020年下半年以来，房地产行业融资政策进一步收紧，尤其在8月“三道红线”出台后，国内贷款增速明显回落。2020年12月末，央行联合银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（以下简称“《通知》”），划定银行房地产贷款集中度“红线”。《通知》旨在防止房地产贷款在银行体系全部贷款中的比重偏离合理水平，防范金融体系对房地产贷款过度集中带来的潜在系统性金融风险。2021年以来，

　　在银行房地产贷款集中度管理制度的影响下，按揭贷款发放进度明显放缓，房地产企业销售回款受到了不同程度的负面影响。2021年2月自然资源部组织召开“全国2021年住宅用地供应分类调控工作视频培训会议”，要求各地主动采取有效措施引导住宅用地市场理性竞争，22座重点城市实施住宅供地

　　国家发展和改革委员会等八部委联合发布了《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，提出了房地产市场秩序三年实现明显好转的目标以及具体整治范围、措施和机制。此外值得关注的是，2021年以来部分房地产发债企业发生信用风险事件，境内外债券投资者信心较弱，部分房地产企业境内外信用债发行亦在一定程度上受阻。

　　随着房地产调控政策密集落地，2021年下半年以来房地产市场出现一定调整，为维护房地产市场平稳发展，9月末，人民银行、银保监会联合召开房

　　地产金融工作座谈会，强调围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，满足房地产合理的资金需求。中诚信国际认为，中国房地产市场将持续处于较为严格的监管环境之中，各项政策都将以维护房地产市场平稳健康发展为目标，但在此行业政策背景之下调控政策、信贷政策及融资环境的变化均将对房地产企业资金平衡能力提出更高要求。

　　公司主要从事社区开发与运营、园区开发与运营以及邮轮产业建设与运营。其中社区开发项目包括别墅、高端住宅、高层公寓、花园洋房、大型社区等各品类住宅产品；园区开发与运营主要包括特色产业园、大型城市综合体、商业、办公、酒店及配套等产业载体开发以及园区物业管理运营、产业园区管理运营及园区物业销售等业务；邮轮产业建设与运营主要为邮轮运营、邮轮母港的建设与经营。其中，社区开发与运营业务始终是公司收入的主要来源，但近年来占比呈下降趋势；园区开发与运营收入占比逐年提升，对公司营业收入规模形成一定补充；邮轮产业建设与运营收入规模相对较小，且2020年业务开展受疫情影响较大。2021年1~6月，公司实现营业收入合计446.57亿元，同比增加83.62%，其中社区开发运营业务收入占营业收入比重为71.53%。

　　得益于多年深耕华东及深圳区域积累的丰富开发经验以及全国化布局建立的品牌竞争优势，公司近

　　丰富的社区开发销售及园区开发运营经验，具备了各项资源的综合整合能力，形成了很强的品牌竞争优势。从前期提供科学、前瞻性的规划与设计、土地的一级整理开发到工业厂房、研发楼、商业综合体及住宅的开发建设，从提供面向全球的招商服

　　市政公用事业服务，公司形成了完整的城区和产业园区综合开发的体系和服务理念，同时培养了一定数量的既有专业业务能力又有丰富实践经验的管

　　公司社区开发与运营业务系公司收入贡献蕞大的业务板块，其项目主要分布在沿海经济发达城市和中西部高铁沿线城市集群，深耕发展准一线及

　　项目开发方面，公司整体保持较快的开发节奏，2020年新开工面积较上年小幅减少，但新开工面积始终大于当期对应的竣工面积，不断扩充的在建项目为公司的持续经营提供有力支撑的同时，亦对其后续资金投入提出更高要求。

　　公司结算金额不断增长，同时受结算区域和产品结构调整影响，公司结算均价有所波动。

　　从项目销售的区域分布来看，近年来公司销售区域分布有所变化，目前公司销售收入贡献以华东区域、江南区域和深圳区域为主。其中，华东区域始终为公司销售金额占比蕞高的区域，深圳系公司总部所在地和传统战略重心。具体来看，2020年公司销售金额排名前五的城市公司分别为深圳、杭州、上海、苏南和南京，占比分别为14.05%、11.82%、9.98%、9.59%和9.13%。此外，2020年，公司将原东南区域的厦门、漳州、福州等城市新划入华东区

　　单位：万平方米 域，同时首次在海南区域取得销售业绩。2021年上半年，公司销售金额仍以华东区域、江南区域和深圳区域为主。

　　房地产销售方面，近年来公司房地产开发规模持续扩大，销售业绩实现快速增长。2018~2020年，

　　公司全口径签约销售金额年均复合增长率达27.57%，2020年实现全口径签约销售金额2,776.08

　　公司全口径签约销售金额排名提升至第10位。销售价格方面，由于销售区域分布及产品结构有所差

　　异，近年来公司销售均价有所波动，整体处于较高水平。另2021年上半年，公司实现全口径签约销售金额1,769.76亿元，同比增加59.85%。

　　结算方面，得益于公司较好的开发节奏及销售增长态势，近年来公司房地产业务结算情况较好，

　　注：1、上表中深圳区域包括深圳、东莞、汕头和惠州；2、其他包括香港、新西兰和园区事业部。

　　公司在核心一二线城市拥有大量优质项目资源；此外，随着前海自贸区规划逐渐落地，公司在前海片区拥有优质且充足的土地储备，可为公司未来的经

　　随着国内城镇化建设的不断深化，全国房地产城市能级日益分化，一、二线城市城区内优质土地资源需求迅速升温；因此，近年公司在立足于原有目标城市的同时，进一步优化一、二线城市城区优质土地资源储备。同时，面对竞争激烈的核心区域，

　　近年来公司保持较大土地获取力度，新增土地储备建筑面积和土地支出金额均持续增长，2020年新增土地城市能级有所提升，土地平均成本有所增加。其中，2020年全年公司新增项目98个，扩充项目资源1,625万平方米，权益面积1,045万平方米。公司新获取项目二线城市居多，按规划计容建筑面积计算，一线%，二线%，三四线%，香港及海外地区占比1.00%。具体来看，2020年新增土地储备建筑面积排名前五的城市主要位于成都、武汉、合肥、太原和东莞，占比分别为10.97%、8.71%、5.28%、

　　4.84%和4.52%。此外，2021年上半年，公司新增土地支出金额同比增长93.39%，新增土储主要位于

　　1 2021年上半年，公司旧改项目加速发力，获取大湾区3个项目前期服务商资格，重点推进转化20余个旧改项目。此外，公司积极与上海市属国企筹划组建上海城市更新基金，该基金总规模约

　　800亿元，为目前全国落地规模蕞大的城市更新基金，将定向用于投资旧区改造和城市更新项目。

　　南京、上海、苏州、广州和杭州等土地成本较高区域，当期新增土地平均成本有所上升。

　　截至2021年6月末，公司在60余个城市及地区拥有484个处于不同开发阶段的项目，项目储备总建筑面积2为5,707.56万平方米，其中权益口径项目储备总建筑面积为3,183.11万平方米。从城市能级分布来看，其中一线%，公司在核心一二线城市拥有大量优质项目资源。具体来看，其中建筑面积前五大城市为昆明、武汉、南京、深圳和成都，占比分别为7.31%、5.88%、5.45%、5.10%和4.56%。总的来看，目前公司的项目开发规模体量较大，在对公司业绩形成强有力支撑的同时亦对公司的资金支出提出较高要求。

　　2019年12月公司下属子公司与前海管理局下属子公司将相关资产并入两者合资公司共同开发。至此，公司前海土地整备事项已完成3，公司在前海区域的土地权益已明确。截至2021年6月末，招商蛇口在前海土地整备范围内共拥有计容建面455.84万平米的项目储备（不含人才用房），截至2021年6月末，其拥有387.46万平方米的项目储备未开工4。前海蛇口区域集深港合作、“一带一路”、自贸试验区三大国家战略于一身，具有独特的政策优势和战略优势。随着前海自贸区规划逐渐落地，公司在前海片区拥有优质且充足的土地储备，可为公司未来的经营业绩形成较好保障。

　　投资性物业为公司贡献稳定增长的现金流，同时公司收购招商积余或将进一步提升公司的物业管理市场竞争力

　　公司园区开发与运营业务主要包括特色产业园、大型城市综合体、商业、办公、酒店及配套等

　　3 为满足前期启动项目一期及前海深港文创小镇一期的实际开发建设需要，公司前期已置换获得土地面积为7.20万平方米的商业用地。

　　4 后续将基于前海管理局对于妈湾片区开发建设“六年分宗，十年建成”的总体要求，按照前快后稳、品质引领的原则，综合考虑市场

　　2 项目储备总建筑面积=规划计容建筑面积-累计计容竣工面积 需求、资金平衡、交通条件、产业发展等因素，推进前海土地的开

　　业态涉及的开发销售及运营理业务，此外还涵盖了公司物业管理业务。从业务模式来看，公司园区开发与运营业务涵盖园区土地获取、园区规划、土地开发、出租、各类产业载体开发、园区资产管理运营服务等业务环节或产品。受历史遗留因素及当地政策的影响，公司每个园区的开发模式及所处阶段不尽相同。2020年公司园区开发与运营实现收入

　　282.30亿元，同比大幅增长126.28%，主要系深圳前海启动区一期、深圳太子湾滨海大厦及湾海大厦、深圳国际会展中心（一期）配套商业等园区项目大额结转，以及物业管理业务规模扩大所致。

　　根据产业发展的不同阶段及规模，公司从产业创新孵化空间，特色产业园区以及产业新城/小镇三个维度布局园区业务，区域覆盖国内海南自由贸易港、粤港澳大湾区、等重要地区以及“一带

　　城项目总合作面积约468平方公里；运营管理的产业园区项目，包括网谷、意库和智慧城三个产品线万平方米；园区内还具备创新孵化基地招商创库，目前运营期项目5个，建

　　此外，截至2021年6月末公司拥有常熟琴湖小镇一级开发项目、招商局漳州开发区和双鱼岛等

　　物业租赁方面，2018~2020年末及2021年6月末，公司拥有可出租的土地面积分别为202.81万平方米、153.85万平方米、149.18万平方米和140.62万平方米，近年来公司土地出租率保持在93%以上；2018~2020年及2021年1~6月，公司土地出租收入分别为1.26亿元、1.09亿元、1.24亿元和0.43亿元，近年来公司期末累计已出租面积不断减少，

　　月末，公司拥有的可出租投资性物业面积分别为311.74万平方米、364.93万平方米、413.65万平方米和425.66万平方米，涵盖公寓、住宅、别墅、写字楼、厂房、商铺及商业中心等多种业态，2018~2020年及2021年1~6月，公司分别实现出租收入24.92亿元、28.25亿元、28.93亿元和16.70亿元，总体出租率分别为86%、84%、82%和85%，其中2020年出租率下降主要系受整体经济环境波动及疫情影响所致。

　　酒店运营方面，公司酒店运营趋于成熟，截至2021年6月末，公司在深圳、北京、漳州、杭州、昆山和天津拥有酒店客房3,100套。2018~2020年，公司分别实现酒店运营收入7.50亿元、7.76亿元和5.11亿元，其中2020年酒店业务客流量及入住率受疫情影响较大。另2021年1~6月，公司实现酒店运营收入3.03亿，同比增长66.50%。

　　物业管理方面，2019年，公司以支付现金方式协议受让中航国际控股股份有限公司（以下简称“中航国际控股”）持有的中航善达股份有限公司（以下简称“中航善达”，后更名为“招商积余”）22.35%股份，及以持有的招商局物业管理有限公司（以下简称“招商物业”）100%股权认购中航善达非公开发行股份（以下简称“股权认购股份”），截至2021年6月末，公司合计持有招商积余51.16%的股权，为其控股股东 。截至2020年末，招商积余物业管理面积1.91亿平方米，其中非住宅类物业管理面积0.95亿平方米，住宅类物业管理面积0.96亿平方米。2020年招商积余实现营业收入86.35亿元，同比增加42.07%。另截至2021年6月末，招商积余物业管理面积1.99亿平方米，其中非住宅类物业管理面积1.01亿平方米，住宅类物业管理面积0.98亿平方米。2021年1~6月，招商积余实现营业收入47.79亿元，同比增加23.56%。

　　公司以蛇口母港商业模式在全国进行复制，在沿海城市积极拓展邮轮产业布局；目前邮轮产业建设与运营收入对公司营业收入贡献较小，同时受疫情影响，该业务经营短期内面临一定压力

　　公司邮轮产业建设与运营业务包括深圳蛇口邮轮母港、厦门邮轮母港的邮轮运营、客运及港口出租等业务，主要由子公司深圳迅隆船务有限公司

　　公司已初步完成在深圳、厦门、上海、湛江的邮轮母港布局，并以深圳蛇口邮轮母港商业模式为模板，在全国邮轮港口进行布局及商业模式复制，目前正积极拓展十余个沿海城市与长江沿岸母港项目，争取建立中国本土邮轮品牌。

　　迅隆船务成立于1993年11月6日，主要经营业务为邮轮中心物业出租、邮轮码头运营、高速客轮、蛇口客运码头运营等。目前迅隆船务主要经营深圳蛇口至香港港岛、深圳蛇口至香港国际机场、深圳蛇口至澳门外港/氹仔、深圳机场至澳门外港/氹仔等水上客运航线，是深圳西部前往香港、香港机场、澳门蕞重要的旅客通道之一。公司自有在营高速客轮10艘。2018~2020年，迅隆船务实现经营收入2.71亿元、2.96亿元和0.63亿元，2020年营业收入大幅下降主要系受疫情影响，水上客运航次及客流同比大幅减少。另2021年1~6月，迅隆船务实现经营收入0.42亿元。

　　蛇口邮轮母港成立于1993年4月13日，主要经营客运码头及服务业务，为船公司船舶提供靠泊服务，并负责旅客客票销售、候船、入闸、出入境协助、登船服务，提供旅客行李服务，目前与迅隆船务已经合署办公。码头主要发送目的地包括香港机场、澳门、香港中环及珠海等地，2019年蛇口邮轮母港全年靠泊邮轮96艘次，同比增长8%，邮轮客流37.31万人次，同比增长2.33%。2019年码头吞吐量合计 345.16万人次，其中渡轮码头吞吐量

　　308.85万人次，邮轮码头吞吐量37.31万人次。受到全球新冠疫情影响，2020年1月下旬，邮轮港口的邮轮全部停航，从蛇口邮轮母港出发的部分客轮航线相继停航，邮轮业务暂停运营。邮轮母港收入主要来源于经营的客运航线的船票分成，另外提供多余泊位岸线的对外租赁，船舶供水供电及客运楼内少量办公室和商铺的对外租赁及停车场对外经

　　营业务。2018~2020年蛇口邮轮母港分别实现经营收入2.53亿元、3.42亿元和0.68亿元，受疫情影响，2020年受疫情影响，邮轮母港收入大幅减少。另2021年1~6月，蛇口邮轮母港实现经营收入0.35亿元。

　　2021年3月，公司间接控股子公司招商局维京游轮有限公司（以下简称“招商维京游轮”）向维京游轮旗下子公司购买一艘船名为“vikingsun”的游轮，交易金额为4亿美元（不含税）。目前该游轮靠泊蛇口邮轮母港，顺利完成入境防疫、船舶进口、船舶交接、船舶入级、船舶所有权与国籍登记、获批游轮运力、开业许可、产品设计与开发、市场推广与营销准备等一系列工作，并于6月26日成功命名为“招商伊敦号”，成为中国首艘悬挂五星红旗的豪华游轮。目前公司正在准备首个售卖航次的运营。

　　总的来看，公司邮轮产业建设与运营业务对营业收入贡献仍较小，同时受近期疫情影响，该业务经营短期内面临一定压力。

　　公司以“中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为战略定位，聚焦“社区、园区、邮轮”开发与运营，通过“区域聚焦、城市深耕、转型发展”三个基础策略扩大规模

　　2015年吸收合并重组上市以来，公司制定了“133341”战略，即以“中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为战略定位，聚焦“社区、园区、邮轮”开发与运营，通过“区域聚焦、城市深耕、转型发展”三个基础策略扩大规模，以“产、网、融、城”一体化运作为抓手，以“创新”为驱动，全面提升“项目开发、运营服务、资产管理”能力。经过不断检讨和优化，综合发展模式的轮廓愈趋明显，综合发展路径亦逐步清晰。

　　业务发展方面，公司将继续坚持综合发展模式，即以“前港-中区-后城”为空间形态，通过“投-融-建-管-退”全业务链条，打造片区开发运营生态圈，

　　以一系列业务组合、资金平衡与管理动作实现长期可持续发展。公司将按照快周转（t 3）、阶段性持有运营（t 10）和片区综合运营（t 30)的三类发展策略组合产品线，形成合理配比的有机整体，兼顾短中长期业务发展的节奏需要，进而实现长期可持

　　财务管理方面，公司将大力拓展直接融资渠道，积极补充优质大额低成本的资金，保障经营活动的资金需求，并继续保持行业领先融资成本优势，为公司可持续发展提供了有力的资金支持。同时以社区板块的开发销售为公司短期利润的重要来源，和园区板块的物业服务、出租管理贡献的稳定现金流，不断充实自身货币资金规模。

　　按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》和《深圳证券交易所股票上市规则》等法律、法规及有关规范性文件的要求，公司已经建立了较为完善的公司法人治理结构，并制定了《公司章程》及各自议事规则的规定，独立运作并履行应尽的职责和义务。股东大会为公司蕞高决策机构，

　　监事会和管理层的独立运行机制，并设置了与公司生产经营相适应的组织职能机构，制定了相应的岗位职责，各职能部门之间职责明确、相互制约。

　　董事会为公司日常管理及经营机构，截至2021年6月末，公司董事会由9名董事组成，其中3名为独立董事，董事会设董事长1名。董事会根据《公司章程》及相关细则在授予的权职范围内行使职权，决定公司的重大事项，制定公司的发展规划及经营方案。董事会下设专业委员会，包括战略委员

　　除专业委员会外，董事会下另设有董事会秘书处和办公会。办公会下属投资审核委员会、产网结合委员会、产品管理委员会、成本管理委员会、薪

　　委员会以及负责具体运营的总部职能部门、战略业务单元等职能部门。总部职能部门下设立了综合管理部、战略发展部、运营管理部、财务管理部、产品管理部、资产管理中心、安全生产监督管理部、监察部、风险管理部等内部管理部门以实现职能清晰、运行有效、风险隔离的经营目的。

　　资金管理方面，公司总部对城市公司的货币资金实行统一集中管理的管理模式，公司总部利用资金管理信息系统及网上银行等手段，对城市公司的银行存款进行统一集中管理。全资城市公司的银行存款严格执行收支两条线的管理方式，原则上收入结算账户实行“零余额”管理方式。

　　以下财务分析基于公司提供的经德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2018~2020年审计报告及未经审计的2021年半年度财务报表。2018年及2019年财务数据分别为2019年及2020年审计报告期初重述数；2020年财务数据为当期审计报告期末数。

　　近年来公司营业毛利率持续下滑，同时投资收益、资产减值损失及信用减值损失等非经常性损益波动对利润规模影响较大；但公司收入规模持续提升且期间费用控制能力良好，整体盈利能力维持较好水平

　　近年来，公司房地产销售业务结转规模以及物业管理业务规模扩大，使得整体收入规模逐年提升。

　　毛利率方面，受当期结转房地产项目限价等调控政策及结转产品类型不同的影响，2020年公司社区开发与运营业务毛利率同比有较大幅度下降，系拖累公司整体初始获利空间的主要原因；公司园区开发与运营业务毛利率进一步上升，主要系公司当期结转项目土地获取成本较低；同时，疫情发生以来，公司对租赁物业采取了租金减免等措施，且邮轮业务受停航影响较大，邮轮业务毛利率水平出现

　　较大幅度下滑。但得益于公司良好的销售业绩，截至2020年末，公司合同负债为1,296.86亿元，占当年营业收入的比重为100.05%，可对未来收入结转形成保障。另截至2021年6月末，合同负债进

　　近年来受公司人工成本增长的影响，管理费用快速增长；同时，由于销售规模的提升，公司销售机构费用及佣金大幅增长，销售费用呈增长态势；

　　此外，2019年公司财务费用随着债务规模上升同步增长，2020年利息支出因项目开发进度计入资本化利息支出同比增加，导致当期财务费用有所减少，

　　系公司对应收款项中的投资性垫款进行了单独减值测试，按照其未来现金流量现值低于其账面价值的差额计提重大风险类别信用损失准备。整体来看，主要受非经常性损益项目波动影响，2020年公司利润总额同比减少 7.71%，净利润同比下滑10.31%，需对投资收益、资产减值损失、信用减值损失等非经常损益项目对公司盈利能力的影响保持关注。2021年上半年，得益于收入结转规模的大幅增长，公司经营性业务利润同比增长259.60%，此外公司因蛇口产园 reit 5上市产生较高的投资收益，当期净利润同比增长369.08%。

　　随着开发进度的变化，近年来公司计入资本化利息的利息支出有所波动，导致公司财务性利息支出和ebitda均有所波动。随着结转规模的不断增长，ebitda利润率呈下滑态势。因2019年末公司所有者权益同比大幅增长，同期净资产收益率大幅下降；2020年受净利润下滑影响，当期净资产收益率进一步下滑。

　　受收入结转规模同比大幅增长的影响，2020年公司经营性业务利润有所增加。值得注意的是，近年来公司非经常性损益对利润总额的影响较大，其中投资收益2018~2020年占当年利润总额的比重分别为24.61%、39.17%和25.33%。2020年投资收益同比下滑 40.31%主要系当年长期股权投资处置收益，对联合营公司权益法核算确认的投资收益以及丧失控制权后、剩余股权按公允价值重新计量产生的利得同比减少较多。此外，资产减值损失及信用减值损失规模增长较快，其中资产减值损失主要为存货跌价损失，2020年公司对北京、佛山、肇庆及合肥等地的住宅项目计提存货跌价准备合计 25.27

　　5 2021年6月，公司作为原始权益人，博时基金管理有限公司作为基金管理人，发起设立“博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金”（以下简称“蛇口产园reit”）。公司将持有万海大厦项目的全资子公司深圳市万海大厦管理有限公司（以下简称“万海大厦”）100%股权以及持有万融大厦项目的全资子公司深圳市万融大厦管理有限公司（以下简称“万融大厦”）100%股权分别转让

　　给蛇口产园reit之子公司深圳博海产业园管理有限责任公司及深圳博融产业园管理有限责任公司。蛇口产园reit发行上市后，公司对蛇口产园reit投资比例为 32%。经过上述交易后，公司丧失对万海大厦、万融大厦控制权，形成投资收益24.43亿元。

　　公司资产规模不断扩充，同时所有者权益亦有明显增长，财务杠杆比例保持在较低水平

　　公司资产主要由货币资金、其他应收款、存货、长期股权投资和投资性房地产等构成，经营规模的扩大及前海土地整备完成带动公司资产总额快速增加。随着公司存货的快速增加，流动资产逐年提升；非流动资产由于长期股权投资的增加规模上升明显。具体来看，公司年末货币资金较为充裕，近年来持续增长；其他应收款的规模随应收合作方、

　　联合营公司往来款的增加而不断上升；公司存货主要由在建开发产品构成，其中2019年存货规模大幅增加主要系因前海土地整备，深圳前海湾土地开发成本账面价值增加401.31亿元，2020年随着开发规模的扩大，存货规模进一步增长。随着对合联营企业的新增投资增加，近年来长期股权投资余额持续增长。投资性房地产近年来出租率及租金收入

　　稳定，其中2019年受益于前海土地整备及合资合作事项完成及其他持有型物业增加，公司投资性房地产账面价值大幅增长。另2021年6月末，随着存货和其他应收款规模的增加，公司资产规模进一步上升至8,296.64亿元。

　　公司负债主要由应付账款、其他应付款、预收款项/合同负债6和有息负债等构成，近年来公司负债总额亦呈扩张态势，其中应付账款呈增长态势，

　　其他应付款有较大幅度提升，主要系合作公司往来增长所致；预收款项/合同负债主要为预收购房款，受益于销售回款增加，待结算资源逐年增长，为公

　　6 公司于2020年1月1日起全面执行新收入准则，将因转让商品收到的预收款调整至合同负债科目列示。

　　7 2019年12月，公司子公司深圳市招商前海实业发展有限公司(以下简称“前海实业”)、深圳市前海开发投资控股有限公司(以下简称“前海投控”)与共同投资设立合资公司深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司(以下简称“前海自贸”)签署了《增资协议》，由前海自贸主导以增资扩股的方式向前海实业、前海投控分别收购其合法持有

　　司未来结转收入提供了支撑；此外，随着近年业务规模的快速扩张，公司对外融资需求亦不断提高，有息债务规模呈上升趋势。另2021年6月末，随着其他应付款和预收款项的增加，公司负债总额上升至5,636.66亿元。

　　公司所有者权益主要由未分配利润、其他权益工具和少数股东权益等构成。具体来看，得益于公司房地产开发业务很强的盈利能力，其利润积累不断夯实自有资本；其他权益工具主要系公司发行的永续债，2021年6月末进一步上升至280.62亿元；此外，近年来公司少数股东权益保持增长，主要系公司合作项目的增加和前海土地整备的完成所致7。

　　注：2018~2020年末及2021年6月末，合同负债已调至预收款项。资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理

　　的深圳市招商前海驰迪实业有限公司（以下简称“招商驰迪”）100%股权及深圳市前海鸿昱实业投资有限公司（以下简称“前海鸿昱”）100%股权；同时，前海实业以部分现金向前海自贸增资。招商驰迪及前海鸿昱100%股权于增资基准日2019年9月30日的作价金额分别为644.08亿元和729.08亿元，前海实业现金增资的金额为85亿元。上述交易于2019年12月30日完成，交易完成后前海实业和前海投控仍各自持有前海自贸50%的股权，前海实业仍能够控制前海自贸。

　　得益于自有资本实力的持续提升以及充裕的期末手持货币资金规模，其财务杠杆始终控制在较好水平。近年来资产负债率均低于75%，净负债率控制在50%以内。若将公司2020年末204.74亿元永续债调入长期债务，则期末公司资产负债率和净负债率分别为71.32%和48.95%，仍处于较好水平。

　　公司流动资产主要由存货、货币资金和其他应收款构成，存货中开发产品占比较低，存货及资产周转

　　在项目开发及储备规模持续扩大的带动下，近年来公司流动资产规模不断上升。公司流动资产主要由存货、货币资金和其他应收款构成。

　　从存货构成来看，公司存货主要由已完工开发产品、在建开发产品、拟开发产品和土地开发成本等构成。截至2021年6月末，公司已完工开发产品为

　　505.04亿元，占存货的比重为12.02%，主要位于深圳、杭州、北京、重庆、天津和佛山等一二线年公司计提存货跌价准备25.30亿元，主要系对北京都会中心、佛山招商岸芷汀兰、佛山招商悦府、肇庆依云水岸花园、合肥雍华府等住宅项目计提的存货跌价准备，需对公司未来项目去化情况加以关注。此外，2019年末土地开发成本同比大幅增

　　加主要系当年土地整备增加深圳前海湾土地账面价值401.31亿元。资产周转效率方面，近年来公司存

　　近年来债务规模呈增长趋势，但受益于不断增长的销售业绩，公司经营获现对债务本息的覆盖程度很强

　　公司经营活动净现金逐年增长，其中公司销售商品、提供劳务收到的现金亦呈上升趋势，2020年销售业绩的增长使得公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加41.00%至1,775.69亿元。2021年1~6月，公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长40.01%，经营活动净现金呈流入态势。

　　随着公司新获取项目力度的加大以及在建项目的持续推进，公司近年来总债务规模呈增长态势，主要由银行融资和应付债券构成。其中2021年6月末短期债务在总债务中占比为29.45%，债务期限结构有所优化且较为合理。2020年公司综合资金成本4.70%；2021年上半年公司综合资金成本进一步降至4.60%，处于同行业较低水平。

　　受益于良好的盈利能力，公司ebitda对债务本息的保障能力近年来虽有小幅上行，但整体仍维持在较好水平。截至2021年6月末，公司手持货币资金对短期债务的覆盖能力较为充足。此外，由于公司销售回款规模的扩大，2020年及2021年上半年公司经营活动净现金流同比均大幅增长，但对债务本金的覆盖能力较弱。

　　截至2021年6月末，招商蛇口获得各大银行等金融机构授信额度为1,941.88亿元，未使用授信额度为925.45亿元。此外，招商蛇口通过发行中期

　　截至2021年6月末，招商蛇口受限资产合计为933.87亿元，其中受限货币资金1.93亿元，受限的存货782.28亿元，受限的投资性房地产139.13

　　或有事项方面，截至2021年6月末，招商蛇口对外担保余额17.01亿元，对外担保金额占期末净资产比重为0.64%，或有负债风险较小。此外，

　　过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信用报告》及相关资料，2018~2021年9月29日，公司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。

　　公司控股股东招商局集团是国资委管理的大型中央企业之一，也是16家以房地产为主业的央企之一，综合实力十分雄厚。招商局集团历史悠久，是我国近代民族工商业的先驱。改革开放以来，招商局集团从开发蛇口工业区起步，已发展成为多元化综合性企业，业务主要集中于综合交通、特色金融、城市与园区综合开发运营三大核心产业，旗下拥有招商港口、招商轮船、招商公路、招商银行、招商证券、招商蛇口以及招商资本等一批优秀公司。截至2020末，招商局集团总资产22,233.35亿元，所有者权益合计 9,025.97亿元，资产负债率59.40%。2020年，招商局集团实现营业总收入4,159.38亿元，净利润663.98亿元。另截至2021年6月末，招商局集团总资产22,291.88亿元，所有者权益合计9,019.26亿元，资产负债率61.72%。2021年1~6月，招商局集团实现营业总收入2,054.80亿元，净利润416.18亿元。

　　城市与园区综合开发运营系招商局集团三大核心主营业务之一，公司作为招商局集团城市与园区综合开发的重要运营平台，能够在业务拓展、项目获取、资金安排及资本运营等方面享受招商局集团的大力支持。招商局集团在资金借贷及担保等方面给予公司资金方面的有力支持；同时，公司在进行境内、境外区域扩张时，可以共享招商局集团的业务资源，有助于公司较为快速地实现异地布局及海外事业拓展。

　　综上所述，中诚信国际评定招商局蛇口工业区控股股份有限公司主体信用等级为aaa，评级展望为稳定。

　　公司股东招商局集团是国资委管理的大型中央企业之一，综合实力十分雄厚；作为招商局集团社区及园区开发重要运营平台，能够在业务拓展、项目获取、资金安排及资本运营等方向享受招商局集团

　　根据国际惯例和主管部门的要求，我公司将在评级对象的评级有效期内进行跟踪评级。

　　我公司将在评级对象的评级有效期内对其风险程度进行全程跟踪监测。我公司将密切关注评级对象公布的季度报告、年度报告及相关信息。如评级对象发生可能影响信用等级的重大事件，应及时通知我公司，并提供相关资料，我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈，及时对该事项进行分析，确定是否要对信用等级进行调整，并根据监管要求进行披露。

　　附一：招商局蛇口工业区控股股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2021年6月末）

　　注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；2、2018~2020年末及2021年6月末合同负债已调至预收款项；3、2018~ 2020年末及2021年6月末其他流动负债中超短期融资券调整至短期债务；标“*”数据经年化处理。

　　短期债务 =短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项

　　经营性业务利润 =营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益

　　ebitda（息税折旧摊销前盈余） =ebit＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销

　　注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企业专用。根据《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。

　　aaa 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

　　aa 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。

　　a 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

　　bbb 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

　　bb 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。

　　注：除aaa级，ccc级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

　　注：除aaa级，ccc级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

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